總體而言，此次征求意見稿同時也是基于信託三分類基礎上，對其中資產管理信託的具體實施細則，也是資管新規在信託領域的實施細則。筆者通篇閱讀，總體對辦法的立法技術評價非常高，尤其是去掉了此前金管總局（銀保監會）資管領域法規濃濃的信貸文化味道，真正站在資產管理角度去寫制度文件，也部分兼顧了信託自身特點，條款層層相扣，非常嚴謹。

　　對照解讀：vs.《資管新規》：這是最重要的“依據”。本條明確將《資管新規》列為上位法，意味著資產管理信託被正式、徹底地納入了全國統一的“大資管”監管框架。《資管新規》是“憲法”，本《辦法》是信託行業的“專項法律”。

　　vs.《信託公司管理辦法》：《信託公司管理辦法》是管“公司”的（即“信託公司”這個機構本身），它劃定了“三分類”業務（資產管理、資產服務、公益慈善）。而本《辦法》是管“業務”的（即“資產管理信託”這一類具體業務）。二者是“機構監管”和“業務監管”的關系，相互配套。

　　條款解讀：這是本《辦法》的“管轄邊界”。劃重點：“集合”：排除了“單一資金信託”。（單一資金信託過去是“通道”業務的重災區，現在它被劃到了“資產服務信託”的範疇裡另行監管）。“兩個以上”：再次確認了“集合”的屬性。“自益型信託”：明確了“委託人=受益人=投資者”，這是“資管產品”的根本特征，區別于“他益信託”（如家族信託）。

　　對照解讀：vs.《信託公司管理辦法》：再次呼應“三分類”。《信託公司管理辦法》只給出了“資產管理信託”這個名字樂虎國際，而本條則首次在法規層面給出了它清晰、明確、可操作的法律定義，填補了空白。

　　需要思考之處：資產管理信託與資產服務信託之間的邊界在哪裡？例如“服務信託”裡的錢，就只能趴在賬上嗎？以家族信託為例：家族信託是典型的“資產服務信託”。委託人（富一代）把錢放進來，目的是為了財富傳承和風險隔離。邊界模糊點：這筆錢（信託財產）總不能放著貶值吧？它當然有投資需求。

　　現在的做法（灰色地帶）：委託人保留投資決策權：信託公司只當“通道”，委託人自己（或他找的投顧）來發指令，信託公司去執行。這在法律上是“服務信託”。

　　結論：“服務信託”為了實現財產的保值增值，必然會產生“投資”需求。這導致它在結構上必須去“鏈接”一個行使投資決策權的主體，這個邊界是通過復雜的合同結構來強行劃分的。

　　監管真正想做的是：把“有風險”的圈起來：把所有涉及“主動投資決策”、尤其是涉及“非標資產”和“融資”的業務，全部裝進“資產管理信託”這個盒子裡。然後用《資管新規》這把最嚴的鎖把它鎖死（嚴控規模、嚴控風險）。

　　把“想鼓勵”的放出來：把家族信託、ABS、預付金管理等“服務民生”和“服務實體經濟”的業務，劃到“資產服務信託”裡，讓它們不受《資管新規》的束縛，給它們鬆綁。

　　邊界就是那條“隔離帶”：監管最怕的就是，信託公司打著“服務信託”的旗號，幹著“資管信託”的活兒，以此來規避《資管新規》的監管（即“監管套利”）。

　　條款解讀：這是信託制度的靈魂條款，也是“打破剛兌”的法律基石。“不構成負債”：明確了信託是“資產管理”關系，不是“存貸款”的債權債務關系。“不屬固有財產”：實現了風險隔離。信託公司倒閉了，這筆錢也不屬于清算財產。“以信託財產為限”：投資虧了，只要信託公司沒犯錯（已履職盡責），那就只能用剩餘的財產來清算，信託公司不用掏“固有財產”來賠。

　　對照解讀：vs.《資管新規》：《資管新規》的核心是“打破剛性兌付”。而本條就是“打破剛兌”在信託法理上的“B面”。正因為財產是獨立的、風險是隔離的，所以信託公司才“可以”不剛兌。

　　vs.《信託公司管理辦法》：本條與《信託公司管理辦法》中關于“信託財產與固有財產分別管理”的原則一脈相承，但本條的表述更“資管化”，直接將“履職盡責”與“損失承擔”掛鉤，法律責任更清晰。

　　條款解讀：這是“硬幣的另一面”。第三條說了信託公司“不負責剛兌”，第四條馬上跟上：“但你必須負責任樂虎國際！”“誠實、信用、謹慎、有效管理”就是著名的“信義義務”。這是監管追究信託公司責任的“尚方寶劍”。你雖然不保收益，但你要是被發現在管理中“不誠實”（如利益輸送）、“不謹慎”（如風控SOP缺失）、“不有效”（如投研能力拉胯），你依然要承擔賠償責任。

　　對照解讀：vs.《資管新規》：這就是《資管新規》“賣者盡責、買者自負”中“賣者盡責”的具體體現。《資管新規》定下了“盡責”的原則，本條則將其上升到《信託法》層面的“信義義務”。

　　vs.《信託公司管理辦法》：《信託公司管理辦法》強調信託公司要“回歸受託人定位”，本條就是對“受託人”核心職責的重申。這為“主動管理”（而非通道）提供了法理依據。

　　場景：客戶張總（身家200萬）想買一款信託。過去：信託經理（為了業績）：“張總三個人一上一下的運動，差一點沒事，我幫您‘包裝’一下，您簽個字就行。”現在（第八條）：信託經理（看著“300萬/500萬/40萬+2年經驗”的硬槓槓）：“張總，對不起，您不是‘合格投資者’。這不是我說了算，這是《辦法》第八條說了算。”

　　場景：一家大型機構（如銀行理財子公司）看中一個城投非標項目，想單獨出資5個億，找一家信託公司設立一個產品，自己100%認購證券經紀，。

　　過去：這就是“定制信託”。機構可以100%（或99%）出資，信託公司基本不承擔主動管理職責，只是充當一個“通道”角色。或者，出資機構A（佔大頭）和融資方B（佔100萬小頭）共同成立一個信託，A機構實際上掌握了全部話語權。

　　現在（第九條）：該行為被禁止。第九條規定，“單個投資者”投資不得高于50%；“單個機構投資者及其關聯方”投資合計不得高于80%。這意味著三個人一上一下的運動，這家銀行理財子最多只能出資80%（4個億），信託公司必須再去找一個或多個與該理財子無關聯的投資者，湊齊剩下的20%（1個億）。當然該條款仍然存在一定爭議，也就是理財公司和其發行理財產品之間，以及同一個管理不同資管產品之間是否屬于關聯方（雖然親密度遠超關聯方）？從長遠的邏輯看我們仍然認為應該參考關聯方進行合並計算。

　　核心：旨在“限制信託公司為特定機構投資者定制信託產品”。通過強制引入多個無關聯的投資者，防止單一機構集中度過高、掌握絕對話語權，從而倒逼信託公司回歸“主動管理職責”，而不是淪為“通道”。

　　問題點：這一規定對城投非標等資產影響巨大。在實際業務中，大型非標項目（如地產、基礎設施）的資金需求量大、條款復雜，要找到兩個或兩個以上“風控尺度、投資要求、放款時效”完全一致的大型機構投資者來“拼單”，操作難度極大。

　　需要思考之處：分析認為，這種“一刀切”的比例限制，在打擊“通道”的同時，也扼殺了機構投資者正常的、合理的“定制化資產配置”需求。對于信託公司而言，為非標項目去協調多個不同訴求的大型機構投資者，其難度和成本“非常大”。此外，該條款對“關聯方”的界定仍存模糊，比如“同一管理人管理的多只資管產品”是否就構成“關聯方”，這一點尚待監管明確，但對業務模式影響巨大。

　　過去：機構設立一個“母信託”，然後再設立5個“子信託”，每個“子信託”都找200人，然後5個“子信託”再全部投資于那只“母信託”。這就是典型的“套娃”，表面上每個產品都“合規”，但實際上最終的“母信託”匯集了1000個投資者。尤其是通過套娃，引入銀行代銷渠道後可以大幅度提高代銷的效力和規模。

　　現在（第十條）：該條款精準打擊了這種“信託投信託”（TOT）的套娃模式。規定如果上層信託（子信託）投資下層信託（母信託）的金額超過了上層信託規模的25%，那麼下層信託（母信託）就必須穿透，把上層信託的投資者“合並計算”，總數依然不能超過200人。

　　問題點：監管的“靶心”只瞄準了“信託投信託”這一種套娃形式。對于銀行理財、券商資管等投資信託產品，暫時不需要合並計算，同時只需要實際投資者類型和資金來源情況審查告知即可，是否可以類型化告知，而不需要告知細節？

　　需要思考之處：分析師指出，該條款存在一個明顯的監管漏洞。它並未明確如果投資者是“以合伙企業等非法人形式”匯集多數投資者的資金來投資信託產品，信託公司是否也需要穿透核查並合並計算投資者人數。相比之下，證監會體系的法規（如《私募投資基金監督管理暫行辦法》）已明確堵上了“合伙企業”這個漏洞。這種監管規則的不一致，為市場通過其他馬甲（如合伙企業）繞開200人限制留下了“後門”。

　　場景：一位投資者王總，家庭金融資產有500萬樂虎，，完全符合第八條規定的“合格投資者”標準。他出于分散風險的考慮樂虎國際，想先拿出35萬投一個“混合類”的信託產品試水。

　　過去：在舊的《集合資金信託計劃管理辦法》下，合格投資者的標準比較混亂。但只要王總被認定為合格投資者（例如家庭金融資產超過100萬），他具體投多少錢（只要超過某個基礎門檻），並沒有按產品風險進行嚴格的差異化限制。他投35萬買個產品在操作上是可能的。

　　現在（第十一條）：不行。王總雖然通過了第八條的“身份門檻”，但第十一條又設置了第二道“投資門檻”。他要買的“混合類信託產品”，最低投資金額必須是40萬。他只投35萬，沒達標，信託公司不能賣給他。

　　核心：這是在第八條“合格投資者”標準之上，又加了一道“鎖”。監管試圖通過設置差異化的最低投資金額（固收30萬、混合40萬、權益/非標100萬），來對投資者的風險承受能力進行“二次篩選”。邏輯是：你敢不敢拿出100萬去投高風險的權益類產品？不敢？那就說明你還沒準備好承擔這個風險。

　　需要思考之處：邏輯矛盾與重復設限：第八條已經通過資產/收入標準（如500萬金融資產）確認了王總是合格投資者，但第十一條又用“最低投資額”來重復篩選。一個有500萬資產的合格投資者，完全有能力只拿出35萬（低于40萬門檻）去試水一個混合類產品，這是他合理的資產配置和分散風險的需求，但這種合理需求被禁止了。

　　阻礙分散投資：該規定實質上阻礙了高淨值客戶進行“小額、分散化”的信託投資。如果一個客戶想同時配置固收、混合、權益三類信託產品，他至少需要準備30萬+40萬+100萬=170萬元。這種高門檻，與資產管理“分散投資”的理念背道而馳，變相鼓勵投資者“Allin”單一產品，反而增加了集中度風險。

　　現在（第12-18條）：信託公司法務部（亮出“六件套”）：“李總，這是您簽的《風險申明書》（第13條），白紙黑字寫了‘不保本’。”“這是您簽的《投資者承諾書》（第14條），您自己承諾了‘風險自擔’。”“這是我們和您共同確認的《銷售規範性確認書》（第15條），我們確認已盡責、已匹配、沒承諾保本。”“這是《信託合同》（第17條），第十八條的‘置頂’風險提示，您也簽字了三個人一上一下的運動。”

　　核心：監管把“打破剛兌”這件事，通過一套“比人壽保險合同還復雜”的簽字流程，徹底“焊死”了。簽了，就代表你認了。

　　過去：信託公司可能隨意將這個產品包裝成“穩健型”或“收益型”，或者幹脆不做風險評級，銷售時對客戶“來者不拒”，只要有錢就賣。

　　現在（第十九條）：信託公司必須在產品設立前就進行盡職調查和風險評估。必須“按照風險收益相匹配的原則，確定信託產品的風險等級”。比如這個股權產品，很可能必須評為R4或R5（高風險）。並且，必須“為每個信託產品確定適合銷售的投資者範圍”。

　　核心：確保信託公司在產品“出生”前，就給它貼上清晰的“風險標簽”，並想好“這東西到底適合賣給誰”。這是從源頭上落實“賣者盡責”的第一步，防止信託公司自己“稀裡糊塗”就拿產品去賣。

　　問題點：“風險收益相匹配的原則”在實際操作中，尤其對于非標資產和未上市股權，缺乏統一、客觀的量化標準。

　　需要思考之處：這給予了信託公司主觀判斷的空間lehu。。如果信託公司為了讓產品好賣，故意“低評”產品的風險等級（比如把高風險的R5評成R3），監管機構難以在事前進行有效甄別和統一定價，導致這一條規定的防護作用在源頭上被削弱。

　　場景：一位剛退休的阿姨（自然人投資者），風險承受能力被評估為“穩健型”（R3）。她看中了第十九條裡那個被評為“高風險”（R5）的股權產品，因為預期收益高。

　　過去：銷售人員為了業績，會極力淡化風險，拿出“剛兌”的話術，誘導阿姨簽字，最終把R5的產品賣給了R3的客戶，完成“錯配”銷售。

　　現在（第二十條）：監管進行了“強匹配”限制。信託公司或代銷機構“應當...向自然人投資者銷售風險等級等于或者低于其風險承受能力等級的信託產品”。這意味著，R3的阿姨，最多只能買R3的產品，那個R5的產品被“禁止銷售”給她樂虎國際。

　　核心：把第十九條的產品“風險標簽”和第二十條的客戶“風險標簽”進行強制匹配。這是監管“按著信託公司的頭”去保護（尤其是C端）投資者，是防止“錯配”銷售的最重要防線。

　　需要思考之處：如果R3的阿姨鐵了心要買那個R5的產品三個人一上一下的運動，銷售人員很可能會“引導”阿姨重新填寫評估問卷，多次測評直到結果變為R5為止，導致評估“失真”，這一“強匹配”規定也就被架空了。此外，該條款只針對“自然人投資者”，對于非專業投資者中的“機構投資者”，本條未做強制的“強匹配”要求，留下了一個監管口子。

　　過去：銷售經理拿出一沓厚厚的合同，翻到最後一頁，“來，阿姨，在這兒、這兒、還有這兒簽個字就行了”。投資者可能連自己買了什麼、風險在哪、誰來確認銷售合規都不知道，就在一堆文件上稀裡糊塗地簽了名。

　　現在（第二十一條）：監管給銷售行為設置了“剎車片”。信託公司或代銷機構必須提示投資者“認真閱讀”信託文件。並且，必須確認投資者在掏錢（認購）之前，已經在四份關鍵文件上親筆“簽名、蓋章”：1.風險申明書；2.投資者承諾書；3.銷售規範性確認書；4.信託合同。同時，信託公司必須用“醒目方式”標出重點內容，並必須給投資者提供信託合同的原件。

　　核心：這是監管對“知情同意權”的強制落實。它試圖通過一套標準化的“簽字流程”，建立一個法律上的“紙面證據”，證明銷售機構已經履行了告知義務，且投資者是在“理論上”知情並同意所有安排（包括風險、承諾和銷售合規性）之後才掏錢的。

　　需要思考之處：這一條款在實踐中很容易異化為銷售機構的“免責盾牌”。銷售人員仍然可以引導投資者“走流程”，說“這些都是監管要求的標準文件，您在這幾個地方簽字就代表您確認過了”，從而迅速完成簽字。只要湊齊了這四份簽名，未來一旦發生糾紛，投資者將很難舉證自己“未被充分告知”或“被誤導”，因為他自己的白紙黑字簽名（尤其是那份《銷售規範性確認書》）反過來證明了銷售過程是“合規”的。

　　過去（亂收費）：信託公司可能設一個很低的基準，然後提走“超額”的80%。或者，它把“管理費”付給一個“啥也沒幹”的“第三方咨詢公司”（可能是“小金庫”）。

　　現在（第二十二條）：業績報酬，最多只能提“超額收益”的60%。“不得向未提供實質服務的第三方支付費用”。

　　核心：確保信託公司“憑本事吃飯”（靠固定報酬+合理業績），而不是靠“財務戲法”從信託財產裡“揩油”。

　　問題點：業績報酬應當從“退出資金或者清算資金中提取”。這意味著信託產品在“分紅時”不可以提取業績報酬。

　　需要思考之處：如果信託產品期限很長且業績一直很好，投資者可能極少贖回，這將導致信託公司“遲遲無法‘兌現’其‘業務收入’”，這比證監會的規則更嚴格。

　　作為對比，證監會體系下的規則是允許在分紅時提取的：《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》第四十一條……業績報酬應當從分紅資金、退出資金或清算資金中提取，從分紅資金中提取業績報酬的頻率不得超過每6個月一次。業績報酬的提取比例不得超過計提基準以上投資收益的60%。

　　另有待明確點：征求意見稿未給出明確答案，這個嚴格的提取規則是否也適用于信託公司支付給“投資顧問”的業績報酬？

　　現在（第二十六條）：李總必須通過“信託公司”辦理轉讓。信託公司必須（依法）對“王大媽”進行“再安檢”（合格投資者身份、風險承受力）。王大媽必須重新簽一遍“六件套”（第12條）社會責任。。（王大媽不合格）轉讓失敗。

　　過去（剛兌）：投資者“鬧事”，信託公司（為了聲譽）可能用自己“固有財產”（公司的錢）或者“發新產品”（資金池）來“墊付”那30萬。

　　現在（第二十七條）：信託公司出“清算報告”：明明白白告訴你，只剩70萬。第二款明確規定：“不得...墊付...本金或者...收益”。

　　場景：某信託公司過去一個“信託經理”同時掛名100個“通道”產品。過去（不擔責）：產品爆雷了，經理說：“我就是個蓋章的，管不過來。”現在（第二十九條）：監管要求“每個信託產品至少配備一名信託經理”，並建立“考核評價、問責”制度。

　　核心：監管要確保每個產品都有一個“活人”在管，出了事，監管知道該抓誰（去問責）。這是“主動管理”在人事上的“最小單位”。

　　過去（資金池）：經理（偷偷地）從B產品的賬戶裡“借”點錢，或者從信託公司“固有財產”（自己的錢）裡“借”點錢，先把A產品兌付了。

　　現在（第三十條）：“資產管理信託業務與固有業務相分離”、“不同信託產品財產之間相分離”、“建立單獨的會計賬戶分別核算”。

　　核心：每一分錢都必須“貼標簽”。A產品的錢就是A的lehu樂虎，，B產品的錢就是B的。A爆雷了，絕對不準（在操作上）動B的錢。這是“打破剛兌”和“淨值化”的操作前提。

　　場景：某“非標”產品底層資產（比如一個地產項目）已經“黃”了，公允價值只剩30%。過去：信託經理（為了不爆雷）依然按“預期收益/成本法”估值，淨值曲線“穩如死狗”，投資者還以為在賺錢。

　　對照解讀：vs.《資管新規》：“淨值化管理”的執行條款。它打擊什麼？打擊信託公司通過“估值戲法”來“掩蓋風險”、“維持剛兌”的行為。

　　核心：非標資產沒有市價，信託公司最容易“做假賬”（第三十一條）。現在，監管直接引入“第三方”（審計）來揭開這個“黑箱”。這極大增加了“非標”產品的運營成本和合規壓力，倒逼信託公司“少幹非標”。

　　問題是：新規的淨值化管理要求源于“資管新規”，但“資管新規”原文允許對符合條件的資產使用“攤餘成本法”：《關于規範金融機構資產管理業務的指導意見》（“資管新規”）十八、金融機構對資產管理產品應當實行淨值化管理……金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。符合以下條件之一的，可按照企業會計準則以攤餘成本進行計量：（一）資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期。（二）資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。

　　非標資產很難公允定價，“外部審計是否能達到確保淨值反映非標資產公允價值的實際效果，也是有疑問的”。建議：監管部門應首先“對非標信託產品如何進行估值給出進一步的指導意見”，否則審計可能流于形式，而審計費最終還是由投資者承擔。

　　場景：某“網紅”理財博主（有千萬粉絲），或某“第三方財富管理”公司（未持牌），想幫信託公司賣產品，拿高額返傭。

　　現在（第三十五條）：“任何其他機構和自然人不得代理銷售...不得...變相開展...”。能賣的只有“持牌”的：其他信託公司、商業銀行、理財公司、保險、券商等。

　　核心：監管要確保“賣”的人，是“知根知底、跑得了和尚跑不了廟”的“持牌金融機構”。出了事，監管知道去罰誰。這從源頭上切斷了“銷售亂象”。

　　直接影響：這意味著“三方財富別賣了”，也包括“螞蟻基金、騰安基金等第三方平台”和其他“互聯網理財平台”，它們的信託產品銷售或展示服務將受到嚴格限制。

　　現在（第三十六條）：銷售必須在“營業場所”或“自有電子渠道”（官網/APP），不準在微信朋友圈賣。賣給自然人，必須“錄音錄像”（“雙錄”）。

　　核心：“雙錄”是“防扯皮”的終極武器。監管的意思是：“沒錄下來的話，一概不算數”。這逼著銷售經理在“鏡頭”前，必須（也只敢）照著“合規話術”念稿子。

　　場景：某信託銷售A，為了完成當月1000萬的業績（拿高額提成），把一個R5（高風險）的權益產品，硬賣給了一個R1（保守型）的退休張大爺。

　　核心：監管強制信託公司在考核銷售時，必須把“客戶投訴情況”、“誤導銷售”、“合規”等指標放進KPI。這等于給“狼”套上了“合規的項圈”。

　　過去：這名銷售會發“朋友圈”或“公眾號”（即“自媒體”）大肆宣傳；口頭承諾“放心，這個產品保本樂虎國際，，預期收益8%”（即“承諾最低收益”）；拿一個虛高的、不知怎麼算的“業績比較基準”來吸引眼球；誇大公司過去的輝煌業績；並且在客戶風險測評不達標時，“手把手”教客戶修改答案，甚至直接“代替投資者簽署”，最終把一個R5的產品賣給了R3的客戶。

　　現在（第四十條）：上述所有行為都被明確列為“禁止”。第四十條是一張詳盡的“銷售負面清單”。它禁止了從“承諾保本”、“公開宣傳”、“預測業績”、“誇大業績”，到“誤導銷售”、“拆分份額”、“代簽合同”的幾乎所有常見違規操作。

　　核心：旨在徹底堵死銷售人員在銷售環節中所有“打擦邊球”和“耍花招”的空間。它試圖通過一份“天羅地網”式的禁令，強制銷售行為回歸“私募”、“合規”、“誠信”的本質，把“賣者盡責”落實到銷售人員的每一句話上。

　　問題點：第二項（二）中關于“公開營銷宣傳”的界定，在數字時代顯得過于“一刀切”，可能與第三十五條的規定產生疊加效應，扼殺正常的數字渠道。

　　需要思考之處：第（二）款禁止“通過...互聯網...自媒體等方式進行公開營銷宣傳”。這條禁令的本意是好的（防止私募產品公募化），但在實際執行中可能“錯殺”合規行為。

　　“自媒體”的定義模糊：信託公司的“官方微信公眾號”算不算“自媒體”？如果算，它是否連向已認證的合格投資者發布產品信息（非公開推介）都不可以？

　　扼殺合規的數字渠道：結合第三十五條“任何其他機構...不得...展示、介紹、比較...信託產品”的規定，這條禁令可能導致信託公司無法使用任何互聯網渠道（包括自己的官網、APP、或官方公眾號）對其私域流量（即已認證的合格投資者）進行高效、合規的信息展示和服務。

　　過去：信託公司為了“方便”，就把錢存在自己公司的銀行賬戶裡，和“固有財產”（公司的錢）混在一起。

　　核心：1.防挪用：錢在“獨立”的銀行手裡，信託公司不能“隨手”拿去幹別的（比如發工資、買大樓）。2.防傳染：萬一信託公司自己“倒閉”了（固有財產破產），這10個億（信託財產）因為是“獨立”的，不會被法院凍結，完美實現了“風險隔離”。

　　場景：A信託公司（管賬的）向B銀行（管錢的託管行）下達一個“奇葩”指令：“把這5個億轉到一個‘香港馬會’的賬戶上。”（明顯違規投資）

　　過去（弱託管）：B銀行：“A信託是我的大客戶，他叫我轉，我就轉。我只是個‘管錢的’，不是‘管事兒的’。”

　　現在（第四十三條（六））：B銀行（託管行）必須（依法）：“拒絕執行”！“立即以書面形式通知”A信託去糾正。“並向國家金融監督管理總局派出機構報告”（“打小報告”/“吹哨”）。

　　核心：這一條把託管銀行從一個“被動的記賬員”變成了“主動的監督員”（甚至是“半個警察”）。監管給銀行“上發條”，讓銀行有義務、有責任去“攔住”信託公司的違規行為。這等于給信託公司的投資又加了一道“合規復核”。

　　場景：一家信託公司設立一個產品，準備（1）直接貸款給一個地產項目（非標債權）；（2）投資一個私募股權基金（該基金再去投非標股權）。

　　過去：（1）對于直接貸款，信託公司在合同裡可能只模糊地寫“投資于XX項目”樂虎國際，投資者根本不知道錢具體用在哪，風險多大。（2）對于投資PE基金，信託公司更是“一推了之”，只告訴投資者“本產品投向了XX基金”，至于那個基金底層投了什麼，信託公司既不關心，也不披露。

　　現在：直接投資（場景1）：監管要求“應當披露非標準化資產類型、比例、期限、風險特征以及信託資金使用方情況”。等于把“非標”扒光了給投資者看。

　　防止“小灶”：該條還規定，封閉式產品裡的非標資產如果部分到期了，可以清算分配，但必須“公平對待投資者，不得允許投資者提前退出或者變相提前退出”。這堵死了信託公司私下“開小灶”，讓關系戶先跑的可能。

　　核心：旨在實現“非標資產的徹底透明化”和“退出公平化”。無論是直接投還是嵌套投，都必須穿透到底層，讓投資者明明白白。同時，堵住封閉式產品“提前跑路”的不公平漏洞。

　　場景：一家信託公司想設立一個QDLP產品（跨境投資），作為“聯接基金”三個人一上一下的運動，去投資一支“境外的主基金”。

　　過去：資管新規出台前，各種產品“套娃”三四層，風險被層層掩蓋。資管新規統一規定“最多嵌套一層”（即“資管產品可以再投資一層資產管理產品”）。但證監會在後續的業務口徑（如《〈資管細則〉適用相關問題解答（一）》）中打了“補丁”，明確了像QDII、QDLP這類跨境業務，在投資境外資管產品時，可以豁免計算一層嵌套。

　　現在（第四十七條）：該條款重申了資管新規“最多嵌套一層”的規定。即，信託產品（第一層）可以投資一個資管產品（第二層），但被投的那個資管產品（第二層）“不得再投資除公募證券投資基金以外的資產管理產品”。

　　需要思考之處：該條款“未明確提及”對QDII、QDLP、QDIE等跨境業務的境外投資豁免計算嵌套層級。這導致了一個巨大的業務衝突：如果信託公司（第一層）作為QDLP聯接基金去投境外的境外主基金（第二層），將導致該母基金無法再投資（公募基金除外），這在業務上是荒謬的。這種監管規則上的“疏漏”，將導致私募FOF基金或QDLP聯接基金，“可能無法再接受資產管理信託的認購”，對跨境資管和FOF業務是一個重大挑戰。

　　現在（第四十八條）：“單個信託產品投資于同一資產的...不得超過...百分之二十五（25%）。”（銀行存款、國債等除外）（例外）但如果你是“土豪專享”產品（比如機構投1000萬以上），可以豁免。

　　場景：一家QDLP機構（跨境投資）想設立一個“聯接信託”，募集的資金100%投向自己旗下的“境外主基金”。

　　過去：這種“Feeder-Master”模式（聯接基金-主基金）非常常見且高效。或者，一個信託產品可以把100%的資金都投向一個單一的非標項目（如發放信託貸款）。

　　現在（第四十八條）：這兩種行為都被禁止了。單個信託產品投資于“同一資產”的金額不得超過該信託產品實收信託的25%。而這裡的“同一資產”被明確定義為也包括“同一資產管理產品”。

　　同時監管給出三種豁免情形，分別是特定資本市場股票投資且起投金額300萬可以豁免上述比例要求；單一機構投資1000萬起可以豁免上述比例要求；90%以上為標準化資產的TOT且底層T符合25%比例要求上層T可以免除25%比例約束。

　　核心：這是監管強制推行“組合投資”的核心條款。它旨在徹底終結過去“單一非標信託”的融資模式，倒逼信託公司回歸“分散投資、代客理財”的資管本源。

　　問題點：該條款在打擊“單一非標”的同時，錯誤地“誤傷”了“單一資管產品”樂虎國際，即TOF（TrustofFund）/TOT模式。

　　需要思考之處：扼殺QDLP模式：該規定對目前高度依賴與信託合作的QDLP試點機構而言是一個“重大挑戰”。它使得聯接基金-主基金”的模式將“不再可行”。因為聯接信託現在必須再去找3個以上其他不同的基金來投資，這完全違背了其設立的初衷。

　　豁免條款設計缺陷：第四十八條雖然有豁免情形，但分析指出，其中的豁免情形（3）“僅針對TOT，未涵蓋TOF”。這意味著，QDLP機構（屬于TOF）無法利用這一項豁免，這顯得極不合理。

　　邏輯混淆：監管將“投資一個高風險、單一的非標項目”與“投資一個本身已分散投資的、規範的主基金”混為一談，都視為“集中度風險”。這是一種“一刀切”的管理方式，忽視了TOF模式的合理性和國際慣例。

　　場景：一家信託公司（受託人）管理著一個投資者的信託產品。同時，這家信託公司的“股東”（關聯方）急需一筆錢，想讓信託公司用這個產品裡的錢來“投資”自己（即發放貸款）。

　　過去：這就是典型的“自融”或“利益輸送”。信託公司把投資者的錢當成自家“提款機”，以“投資”的名義，將錢輸送給自己的關聯方。至于這筆“投資”的風險多高、利率多低，投資者根本不知道，最終的損失全由投資者承擔。當然其實過去規則上也是禁止自融和利益輸送，但是規則上細節不夠完善。

　　例外1（自己投自己）：除非產品的資金“全部來源于股東或其關聯方”。但是注意仍然可以資金來自A關聯方，資金用途是B關聯方。

　　《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》第二十七條規定：“不得將信託資金直接或間接運用于信託公司的股東及其關聯人，但信託資金全部來源于股東或其關聯人的除外。”

　　《銀行保險機構關聯交易管理辦法》第三十二條（2022年1號令及2025年4號令均有效）進一步明確：“信託公司管理集合資金信託計劃，不得將信託資金直接或間接運用于信託公司的股東及其關聯方，但信託資金全部來源于股東或其關聯方的除外。”

　　（公開市場）：如果是投關聯方“公開發行”的股票、債券等“標準化資產”，必須“在信託文件中事先規定”或者“事前取得投資者的同意”。（其他方式）：如果是“以其他方式”（如非標貸款）投向關聯方，必須經過“關聯交易控制委員會審議”，並且“事前就...向投資者做出說明，並取得投資者的同意”。

　　核心：核心是嚴防“自融”和“利益輸送”。通過極其嚴格的程序隔離（內部審批+投資者全體同意），確保信託公司不能把投資者的錢，用于為自己（或關聯方）的利益服務。但是注意並不禁止關聯方資產推薦或者助貸等。

　　場景：一家信託公司看中了一位剛從公募基金離職、業績非常出色的“公奔私”明星基金經理。這位經理剛注冊了自己的私募機構6個月（成立超過一年），團隊小而精。信託公司想聘請他來做一款新產品的投資顧問。

　　過去：在舊的《信託公司證券投資信託業務操作指引》下，資質要求相對較低。信託公司完全可以聘請這家新銳私募，讓其大展拳腳。

　　現在（第五十四條）：不行。該條款“大幅提高”了合作門檻。資質“一刀切”：擔任投顧的私募機構必須“在基金業協會登記滿一年”。這位明星經理剛注冊6個月，直接被“卡在門外”。“1+3+3規則”：滿足：“登記滿1年”、“具備3年以上連續可追溯...業績”、“...投資管理人員應當不少于3人”。這對那些“投資團隊人員較少”的小型精品私募構成了巨大挑戰。

　　“防通道”條款：信託公司聘請了投顧後，不得“躺平”。條款明確要求信託公司必須“對...投資建議進行審查，親自決策並下達交易指令”，不得讓投顧“代為投資運作”。

　　核心：核心是“抬高準入門檻”和“壓實主動管理”。一方面，通過“1+3+3規則”等硬性指標，確保只有規模和經驗都達標的“正規軍”才能當投顧。另一方面，防止信託公司在聘請投顧後就徹底“放手”，再次淪為“通道”，強制其必須“親自決策”。

　　需要思考之處：條款一方面要求投顧必須是“1+3+3”的頂配精英；另一方面又要求信託公司“親自決策”，不得依賴投顧的指令。這邏輯上很別扭：信託公司花大價錢請來了最貴的“米其林大廚”（精英投顧），結果監管卻要求信託公司（可能並不擅長炒股）必須對大廚的每道菜譜（投資建議）進行“審查”，並且必須“親自顛勺”（下達交易指令），這既造成了嚴重的資源浪費，也讓信託公司的主動管理變得“形式化”。

　　當然這也是資本新股和證監會等資管規則最基本要求“必須主動管理”的自然延申。不能因為投顧聘請而放棄主動管理責任。因為只有管理人直面投資人，是真正的受託人，履行管理人職責。

　　這意味著：信託公司如果“看不懂”私募的（比如高頻量化）策略，你就“不能”（不敢）去審查和決策，這個業務你就“接不了”。這倒逼信託公司必須建立自己的“投研審查”能力。

　　場景：一家銀行的理財子，想投資一個它按規定不能投的地產項目，或者想把投資槓桿加到監管上限的3倍。

　　過去：雖然法規也禁止，但是仍然有理財機構到信託公司，設立一個“單一資金信託”。信託公司象征性盡調三個人一上一下的運動、不決策，完全聽從銀行理財子的指令，充當一個“法律通道”或“馬甲”，幫理財資金“繞道”投向違規項目或加上違規槓桿。信託公司旱澇保收，賺取千分之幾的“通道費”。

　　現在（第五十六條）：該條款（尤其是第四項）再次強調嚴令禁止。它明確規定，信託公司“不得為...其他機構...提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務”。這等于從法律上徹底鏟除了信託公司作為“監管套利”工具的存在價值。

　　核心：旨在徹底根除“監管套利”。與第四條的“不得將管理職責讓渡給其他機構”相配合，徹底終結信託公司“躺著賺錢”的通道業務模式，倒逼其回歸“受人之託、代人理財”的主動管理本源。

　　“一刀切”錯殺合理需求：該條款的目的是打擊“規避監管”的惡意通道。但在實踐中，很多機構（如外資）出于法律架構、稅收籌劃或準入便利的需求，必須使用信託作為一個（被動的）“載體”（SPV），這並非為了“規避”監管，而是合法的架構安排。這條禁令主要看如何解讀和定義“通道”，比如雙主動管理的資管嵌套架構是否也認定底層信託也是通道？如果過于嚴苛，可能導致這些合規、合理的業務需求也因被誤判為“通道”而無法開展。

　　“主動管理”的悖論：該條款與第五十四條（投顧條款）結合看，制造了一個巨大的合規悖論。監管一方面要求信託公司（在第五十四條）聘請專業的投顧，另一方面又（在第五十六條）禁止其成為“通道”。那麼，如果信託公司真正“主動管理”的結果，就是選擇並信任意大利益最大化的專業投顧，並高度採納其建議，這在法律上極難區分到底是“高效的主動管理”還是“變相的通道服務”三個人一上一下的運動。這迫使信託公司必須進行“表演式的主動管理”（如故意否決投顧的合理建議）。

　　場景：一家大型信託公司在過去十年裡，在非標的房地產和城投領域（非標準化債權類資產）做得風生水起。同時，它的C端（自然人投資者）銷售能力極強，募集了大量資金，其中70%的資金都投向了它最擅長的非標領域。

　　過去：監管主要在“產品端”進行限制。對于“公司層面”的整體風險敞口，尤其是對非標資產的總體依賴度，缺乏一個強硬的、量化的天花板。這導致信託公司的業務模式高度同質化，過度依賴非標，一旦地產或城投出現系統性風險，整個公司都可能被拖垮。

　　一家信託公司管理的“全部信託產品”投資于“同一資產”的資金，合計不得超過300億元。“50%非標”上限：

　　這是最致命的。只要一家信託公司管理的產品裡“含自然人投資者”（哪怕只有一個C端客戶），那麼它管理的“全部信託產品”投資于“非標準化債權類資產”的資金，不得超過該公司管理的“全部信託淨資產”的50%。核心：

　　這是從“微觀”（產品層面）轉向“宏觀審慎”的監管。它不再只關心單個產品的風險，而是要強制重塑信託公司整體的“業務結構”。通過“50%非標”這條紅線，倒逼所有信託公司（尤其是C端能力強的公司）“去非標、轉標品”，徹底擺脫對傳統融資類業務的依賴，回歸“代客理財”的資管本源。需要思考之處：

　　“50%非標”上限的規定，在執行中可能產生“劣幣驅逐良幣”的效應，並打擊信託服務實體經濟的積極性。“一刀切”扼殺專業優勢：

　　這一規定是“一刀切”。它完全忽視了某些信託公司可能在非標領域（如基礎設施、供應鏈金融）擁有極強的專業風控能力和歷史業績。這條規定並不獎勵這種專業能力，反而懲罰了它，迫使這些“非標專家”必須放棄自己的核心優勢，轉而去和公募、券商在“標品”這個紅海裡競爭。“連坐”效應打擊C端業務：

　　該條款的設計非常奇怪，它將“含自然人投資者”作為觸發“50%非標上限”的前提。這制造了一個荒謬的“連坐”激勵：信託公司發展C端零售業務（這本是監管鼓勵的“代客理財”方向）的積極性反而會受挫，因為它一旦服務了C端客戶，就等于給自己套上了“非標不得超50%”的枷鎖樂虎國際，。與服務實體經濟相悖：

　　非標準化債權是信託服務實體經濟（尤其是無法發債和獲取銀行貸款的基建、中小企業）的最重要工具。強行將“含C端客戶”的信託公司非標業務“腰斬”，實質上是削弱了信託公司服務實體經濟的能力，可能導致這部分合理的融資需求被“一刀切”地砍掉。第六十一條（流動性風險）

　　“封閉式信託產品期限不得低于九十天。”場景：過去信託公司搞“7天”、“30天”的“超短期”非標產品。現在：徹底禁止。90天起步。

　　場景：過去信託公司搞“T+0”或“T+1”的“非標資金池”，包裝成“活期理財”。現在：“死刑”。監管明確：“流動性”（T+0）和“非流動性”（非標），兩者不可兼得。

　　“開放週期低于九十天的...應當主要投資于標準化債權類資產...。”場景：你想搞個“月度開放”的產品。解讀：可以。但你的盤子“主要”（大部分）必須是高流動性的股票和債券。

　　監管強制“資產和負債”的“期限”必須匹配。你想“靈活申贖”（負債端短），你就必須投“靈活變現”（資產端短）的標品。你想投“長期非標”（資產端長），你就必須是“長期封閉”（負債端長）。本條反而和資管新規比過于寬鬆，尤其是非上市股權資管新規嚴格禁止任何開放式產品投資，必須封閉; 本條允許90天以上定開週期的開放式產品投資，90天定開週期以下也可以少量投資。正式稿應該會向資管新規靠攏。第三章第六節：信託產品的信息披露

　　李總打電話問：“我那錢怎麼樣了？”信託經理：“挺好的，穩著呢。”（一句話打發，李總啥也看不見）現在（第六十六條）：

　　信託公司必須（依法）“按季”（一個季度至少一次）給李總一份“管理報告”，白紙黑字寫清楚：（三）還剩多少錢？（淨資產和淨值）（四）主要有啥風險？（風險）（六）錢投到哪了？（財產運用變動）

　　監管強制信託公司“定期”（至少每季）“自曝”。這讓投資者有了最基本的“知情權”，不再是“兩眼一抹黑”。第六十七條（重大不利情形）

　　李總投的“非標”產品，底層的那個“地產項目”（信託資金使用方）爆雷了（比如公開債務違約）。過去：

　　信託公司可以“秘密”開會，試圖“展期”、“重組”或“找新錢”。他們會“拖”，拖到產品“到期日”的前一天才“圖窮匕見”，告訴李總：“對不起，錢沒了。”現在（第六十七條）：

　　監管不給你“拖”的機會。只要“（一）可能遭受重大損失”或“（三）資金使用方財務狀況嚴重惡化”...信託公司必須（依法）在“知曉後五個工作日內”，立刻向李總（所有投資者）“自曝”：“出啥事了？”“有多大影響？”“我們打算怎麼辦？”核心：

　　“爆雷”必須“直播”。這一條，在操作上，就是“打破剛兌”的“執行扳機”。它逼著風險立刻“出清”和“暴露”，投資者再也不能“假裝”不知道了。第三章第七節：信託產品的受益人大會

　　某“非標”產品爆雷了，信託公司（受託人）提出的“重組/展期”方案（比如“本金打7折，展期3年”）非常“坑”。過去：

　　投資者（受益人）“沒招”。信託公司說怎麼辦，就怎麼辦。投資者“一盤散沙”，沒法集體行動。現在（第七十條）：

　　監管強制規定，遇到“大事”（比如（一）“延長信託期限”或（二）“改變...運用方式”）。並且“信託文件未有事先規定”的（這是個“後門”，但我們先不管）。必須（依法）“召開受益人大會審議決定”。信託公司在“爆雷”後，不能“單方面處置”投資者的資產。核心：

　　這一條把“處置權”從信託公司手裡（部分地）交還給了“全體投資者”。信託公司想“展期”？對不起，你說了不算，我們（投資者）“開會投票”才算。第七十四條（投票的“難度”）

　　“更換受託人”（炒掉信託公司）、“改變...運用方式”（比如從“投地產”改成“投股票”）、“提前終止信託合同”...門檻（第七十四條）：

　　監管既想給投資者“民主”（第七十條），又極度害怕投資者“亂來”（比如“非理性”地要求“立刻清算”導致“資產賤賣”）。結論：

　　所以監管設了一個“幾乎無法達成”的“全體通過”門檻，來防止投資者“罷免”信託公司或“改變”投資。這反而（在客觀上）維護了信託公司（受託人）的“穩定性”。第四章：監督管理

　　第75條：常規“報表”（非現場監管）和“重大事項”報告（“出事了趕緊說”）。第76條：【重點】專門針對“關聯交易”的“逐筆報告”和“按季匯總”。

　　監管對“利益輸送”（第三章第50條嚴禁）極度不放心，所以不光“禁止”，還要你（信託公司）“逐筆”、“按季”“主動招供”。監管要用“大數據”來盯死你的“小金庫”。第七十八條（非現場監管和現場檢查）

　　監管明確告訴你，我不光看你“報上來的”（非現場），我還會“不打招呼”地“衝進去”查你“沒報的”（現場檢查）。尤其是“銷售”和“信披”這兩個“爆雷”高發區。第七十九條（監管評級）

　　監管每年會給信託公司打個“分”（監管評級）。你的“分”高（比如A級）：一路綠燈，幹啥都方便。你的“分”低（比如C級）：“視情況對其資產管理信託業務進行限制”

　　這句話的意思是，你（信託公司）要是不聽話（比如“非標”壓降慢了），我（監管）不一定“罰款”（第80條），但我可以**“不準”你發新產品。這比罰款還狠，直接“斷你財路”。第八十條（行政處罰）

　　“打分”（79條）是“冷暴力”，“處罰”（80條）就是“熱暴力”。包括罰款、停止業務、吊銷牌照、處理責任人（比如“終身禁入”）。總之，信託業的“草莽時代”，正式結束了；信託業的高質量發展時代，到來了。